/ 原文标题：《A Guide to Understanding ETH as an Investment》
原文作者：Kevin Hu、Celia Wan
资产估值一直是被投资者广泛讨论的话题，资产的不同属性决定了适当估值模型的选用，而资产主体的叙事决定了资产的想象空间。相比于传统金融资产，链上资产的估值难度更高，且不确定性更大。从 S2F 模型到费雪方程，不同的投资者用不同的模型评估着不同的资产。
本文来自 Dragonfly Research，文中详述了以太坊的现今情况及未来发展趋势，并从 ETH 的多维度资产属性对 ETH 进行了价值评估，律动 BlockBeats 对原文进行了翻译：
这篇文章旨在帮助读者理解投资 Ethereum 以及其原生资产 ETH 的潜在影响，本文不会试图对 ETH 进行精准估值和价格预测，并且假设读者已经对比特币、Ethereum 和更广泛的加密系统有了基本的了解。本文观点不是，也不应被视为投资建议。
概述
比特币在 2009 年诞生，成为第一个去信任化、数字原生货币。由于它的稀缺性和不可伪造性，它有潜力成为全球的无主权价值存储。随着 2020 年下半年大量机构开始接受比特币，比特币作为数字黄金的地位得到稳固。比特币诞生 11 年后，随着这种简单而强大的价值储存方式走向主流，机构投资者终于开始投资比特币。
另一方面，投资者对理解以太坊及其原生资产 ETH 感到费解。智能合约、去中心化金融和 Web 3.0 仍然是小众话题。ETH 作为一种复杂的资产，即使是加密行业全职工作者也很难精准定义。
在设计上，ETH 是以太坊网络的 gas 费用，也通常被称为「世界计算机」。但「世界计算机」有什么用呢？ETH 是消耗品、资本资产还是可编程的抵押物/货币？ETH 又是如何增值？
关于 ETH 的独特叙事尚未形成。本文的剩余部分将围绕 ETH 来探索它不同的新兴属性，并希望帮助投资者理解，当他们投资 ETH 时，他们在押注什么。
现今流行的 ETH 经济分析（但其实稍显过时）
以太坊的当前版本类似于一个分布式操作系统，并使用系统原生的代币 ETH 来支付计算成本。为系统提供计算资源的矿工会获得区块奖励和交易费用。从历史来看，ETH 的区块奖励会针对特定的交易来调整，这让 ETH 的货币政策比比特币更加积极。
在当前的模式中，以太坊用户用 ETH 支付交易成本，ETH 持有者承担通货膨胀的成本。含蓄地说，在没有投机情绪的情况下，ETH 持有者押注于以太坊应用对 ETH 的需求率将超过以太坊区块奖励的通货膨胀率（以太坊区块奖励在历史上波动很大）。
现今一种流行的 ETH 经济分析模型会将以太坊视为一个经济体，从而将网络中所产生的总价值用 GDP 来表示。然后，我们可以根据 PQ = MV 的公式算出以太坊网络的价值。其中，价格乘以数量（总产量）的结果，必须与货币供应量乘以货币周转率相等。因此，以太坊网络的总价值就等于，ETH 的流通总量乘以 ETH 周转率。
一个普遍猜测是，从长期来看，以太坊网络的 GDP 可能会很可观，但不会过于庞大，因为其受限于计算成本带来的通缩性，因为以太坊网络的使用必须非常便宜，才能实现大规模使用。ETH 的换手率也可能非常高，因为用户没有理由持有这种无阻力的支付工具。结果就是，ETH 的估值可能相对较低，并仍能够支持一个规模相对较大的经济体。在这个框架下，ETH 无法捕获显著的经济价值，因为它是一种完全可被替代的商品，不需要被长期持有。
这个论点的核心在于：1. ETH 的唯一功能就是用来支付；2. 公链的开源属性，使其不可能保留 IP 价值；3. 对应用来说，切换链的成本接近于零。结果就是，以太坊产生微弱的网络效应，ETH 应该像商品一样定价，因为用户不愿意支付超过生产成本的价格。
最新进展
虽然 PQ = MV 论点背后的逻辑是合理的，但这个理论尚未体现在现实中。在用户使用和开发者接受度方面，以太坊仍遥遥领先。它的网络效应似乎没有减弱，ETH 的市值比 Layer 1 第 3 名项目的市值大 5 倍。
今天的以太坊与两年前非常不同。在 2017 和 2018 年，以太坊网络唯一的用处就是让项目方发行 IC0（其中绝大多数项目毫无价值）。如今，以太坊支持着去中心金融（DeFi）生态系统的繁荣，以及 NFT、游戏、元宇宙以及 Web 3.0 等其他领域的发展。
以太坊平均 gas 费用（以体现用途，来源：Etherscan）
DeFi 已成为了以太坊网络中第一类被广泛使用的应用。目前，DeFi 拥有 600 亿美元的 AUM（在 2021 年 5 月初达到峰值 1200 多亿美元），170 多亿美元的贷款规模，平均每天促成了 50 亿美元的交易量。总体来看，这些 DeFi 应用产生了超过了 45 亿美元的年收入（过去 30 天支付给协议的费用代表着收益），并且建立了可观的流动性来创造网络效应。
目前，以太坊生态上已经形成了正向反馈闭环。用户即为 DeFi 带去了基于流动性的网络效应，也从 DeFi 市场的流动性中获益。随着越来越多的资产被锁在 DeFi 中，基于自动做市商（AMM）的去中心化交易所中的滑点，以及借贷平台的借贷成本一再下降，让 DeFi 对用户更具有吸引力了（尽管流动性池之间不存在网络效应，但整体网络应是与锁仓美元总量成次线性关系的）。
此外，DeFi 协议彼此之间的可组合性和互操作性也为以太坊创造了锁定效应，使得其他 Layer 1 项目和侧链项目难以竞争。为了与以太坊竞争，其他链需要培育一个完整的 DApp 生态，从零开始提供流动性，这需要大量的工作，并且需要大量的代币补贴。事实上，我们看到 Polygon 和 BSC 等链，已经通过复制以太坊上的 DeFi 应用，并提供低 gas 费和流动性挖矿活动获得成功。即便如此，跨链连接这些不同公链仍然会破坏 DeFi 协议的可组合性，因此迫使 Layer 1 项目必须发展各自独立的生态系统。
DeFi 总锁仓量（来源：DeBank）
从架构的角度看，接下来以太坊将迎来最大的变化，就是以太坊 2.0，Layer 2 和 EIP-1559。不阐述技术细节，以太坊 2.0 会把以太坊网络从工作量证明（proof-of-work）共识机制，转变为权益证明（proof-of-stake）共识机制。不再使用算力资源来验证下一个区块，以太坊 2.0 会依靠 ETH 持有者（验证者）对下一个区块进行投票，基于博弈论和经济学建立安全模型。以太坊 2.0 还会把网络分为 64 片，这将让网络平行运行，并为未来的扩容留下空间。
短期内，Layer 2，尤其是基于欺诈证明（fraud proof）和零知识证明（zero knowledge proof）的 Rollup 方案，可能会让以太坊网络可扩展性和及使用成本优化一个数量级。以太坊目前每秒可处理约 15-17 笔交易（tps）。我们期望接下来的改变，可以让以太坊在 Layer 2 的吞吐量增加到 2000+ tps（链上数据）和 9000+ tps（链下数据）。Layer 2 也将显著降低交易成本。如今，一笔典型的 DeFi 交易成本在 10 美元至 100+美元，这让大部分的应用和用户望而生畏。Layer 2 将可能压缩 DeFi 交易成本到 1 美元以下（有时可能低至 10-20 美分），让 DeFi 和以太坊的可使用性增加 100 倍。
最近，以太坊可能会采纳新的货币政策，EIP-1559。EIP-1559 对以太坊交易费用算法进行了一些修改。就本分析而言，最重要的改变是，EIP-1559 让大部分以太坊交易费用被销毁（burn），而不再是支付给矿工。如果权益证明机制和 EIP-1559 得以实施，ETH 的通货膨胀将大大降低，除了消耗性商品的属性之外，ETH 也会成为资本资产。这将会对 ETH 的价值增值产生深远影响。稍后会详细介绍。
我们现在在哪个阶段？
与我们目前所讲述的以太坊故事同样精彩的是，DeFi 通过短暂的流动性挖矿和项目 ID0 机制，已经对有限的用户群体产生了很大的吸引力。然而，以太坊上各种项目的发展已经让 PQ = MV 估值模型过时了，评估 ETH 的新方法，需要不断适应以太坊网络的快速发展。
接下来的三部分，分别介绍了不同的方法，从定性和定量两方面来定义 ETH，并有助于对 ETH 的最终评估。值得重申的是，以下这些机制和最终评估，都不应作为对 ETH 的最终裁决。尽管如此，这仍是一个把 ETH 作为资产、把以太坊作为平台来进行理解的绝佳尝试。
以太坊作为未来的金融层
以太坊使合约能够在没有可信第三方的情况下自动执行。各类代币标准让网络中除 ETH 外的其他资产存在价值。总之，代码决定着以太坊网络中的价值和所有权，这也让以太坊成为了传统金融中交易和结算的替代方案。随着技术的改进和交易成本的下降，以太坊和 DeFi 将会让许多今天无法实现的新用例成为可能。
我们认为以太坊和 DeFi 有可能颠覆传统金融，主要原因为以下几点：
-软件的无许可创新速度: 所有的 DeFi 协议都是开源的以及可组合的。DeFi 创新者们可以以惊人的速度进行金融重组和创新，并且几乎不需要付出任何固定成本就能触及到全球用户。
-激励一致: 通过合理的代币机制设计，生态系统中的所有利益相关者 (协议、用户、流动性提供者、工程师/协议维护者) 都将得到激励，增长冷启动将无需过多的前期成本。
-降低成本: DeFi 不存在法律、劳动力、合规和基建相关的成本。传统金融交易建立在由政府颁布和实施的法律体系内。在破产清算等复杂情况下，追索成本会很高且并不透明。这些成本在 DeFi 中是不存在的，因为所有价值完全由代码控制。
-无阻力资金及即时清算: DeFi 内部的资金可无阻力地、可编程地进行流动且以亚分钟级别进行清算ーー这是一种真正的数字原生体验。相比之下，在传统世界中，来自不同司法辖区的支付轨道无法互相打通 (在 Stripe 和 Plaid 这样的公司出现后有所好转)。这些过程需要手动完成，且许多系统已经有几十年的历史了。
-大规模定制与合成资产: 正如互联网使公司能够接触到不同的利基用户一样，DeFi 让用户能够接触到世界上几乎所有的资产。今天，通过像 Uniswap 这样的 AMM，任何人都可以创建一个新的交易对，只要他们持有相应资产。合成资产正将这一步推向另一个阶段。从理论上讲，只要有可信的数据源，任何人都可以通过提供链上抵押物来创建合成资产。Synthetix、 UMA、 Mirror 和其他许多团队正在朝这个方向进行探索。
-政府中立性: 建立在以太坊上的金融系统是开放的，任何人都可以使用的。虽然对于像美国这样，拥有成熟金融系统的国家的用户来说并没有太大的吸引力，但对于那些生活在当地金融体系效率低下且腐败的人来说，它提供了无与伦比的优势。
ETH 作为资本资产
ETH 在以太坊网络活动中作为默认支付形式的的功能，赋予了其相当直接的基于价值的定价模型。一旦网络升级到以太坊 2.0 及 EIP-1559，这种情况将更加明显。即使其他代币，比如稳定币，将来可能会取代 ETH 作为支付的替代品，ETH 仍然会被网络验证者用于押注和接受奖励。因此，ETH 可能会像消耗品一样从需求中累积价值，以及像资本资产一样从现金流中累积价值。
如果说 10 年后，以太坊网络每天处理价值 5 万亿美元的 40 亿笔交易。每天 5 万亿美元代表着其增长率为 74%。如果你相信以太坊会像早期的互联网一样发展，这似乎是合理的。
如果你看一下以太坊的增长记录，以上所说的数字其实低估了以太坊。目前，以太坊每天正在处理 80 亿美元的 ETH 和 100 亿美元的稳定币交易 (这是一个低估的总量，因为我们排除了其他 ERC-20 交易)，从 2019 年到 2020 年分别增长了 6 倍和 15 倍。
在这种情况下，交易数量是更激进的假设 ( 每日 120 万笔交易到到每日 40 亿笔交易，这是 125% 的年增长率)，但如果以太坊费率便宜且可扩展到合同间可编程的小额支付，那么这种假设是合理的。经过三年多的时间，以太坊终于走到了发布其扩容解决方案的风口浪尖。正如我们之前强调的那样，DeFi 交易的成本可能在未来 6-12 个月内减少 20-50 倍，这可能使其交易数量呈指数增长。
还可以想象在未来，高价值交易是由区别的 (不一定以美元价值计算，但可能以可榨取价值计算) 应根据交易价值进行计费 (费用占交易价值的百分比)，低价值交易应基于日常使用标准 (费用根据网络使用情况略有不同)。
高价值交易应是价值为本的，因为在以太坊网络的区块中，交易排序是很关键的一部分，特别是当交易可让用户获利时。如今，高价值交易通常会被抢跑，这几乎是不可能被防止的 (可参见以太坊黑暗森林)，除非交易被发送至私人矿池 (它可能会收取基于交易价值的费用)。一些团队正在努力寻找解决方案，以建立一个 MEV 的有序市场，这或许在中期能够被实现。
然而，总会有价值远远超过基础费用的交易 (例如竞争十分激烈的套利交易)，因此这些交易为了优先被处理，需要支付高额的小费。尽管这些交易只占整个网络中的很小一部分。
在 EIP-1559 中，价值为本的交易费率以向矿工/验证者支付小费的形式被规范化 (可能不以 ETH 为本位)，而日常为本的交易基础费用将是以 ETH 为本位并被销毁。不像在以太坊 1.0 中，矿工获得所有费用，在 EIP-1559 实现后，基础费用和小费所产生的价值都将被 ETH 持有者所捕获。基础费用将创造了通货紧缩效应，并产生对 ETH 的需求，而小费 (不管以什么资产作为本位) 将成为 ETH 的矿工/质押者（这些人也是 ETH 持有者）的现金流。
让我们用上面假设的数字来做一些粗略的数学计算，并假设以下情况 (这些数字仅适用于此例) :
5 万亿美元中的 5% 将是高价值交易，交易费率为交易价值的 0.05%。其中大部分交易可能来自 DeFi 应用。
基础费用平均为每笔交易 0.01 美元，每日 40 亿笔交易。
在这个阶段，以太坊已经相当成熟，费用增长将减少至每年 5% 的永恒增涨。
在长远的未来，经济的长期无风险利率为 2%。ETH 质押者将需要另外 5% 的收益来补偿被罚没及技术风险 (这些风险将会在长期稳定下来，因此 5% 就足够了)，这使得 ETH 的长期所需收益率达到 7%。
依照上述假设来看，以太坊每年将产生 602 亿美元的费用收入。这仅比今天增加了 18 倍，而交易量和交易数量分别增加了 250 倍和 3300 倍。这就是科技的通缩力量！
最后，若将 ETH 作为资本资产进行定价，使用分红增长模型，若上述收入为 602 亿美元，这将意味着 10 年后 ETH 的最终价值为 3.2 万亿美元。虽然这看起来是一个庞大的数字，但是这是十年以后的事情，且这并没有考虑到任何风险因素 (例如技术、竞争、监管)。精明的投资者需要使用适当的概率或折现率进行计算。
以太坊作为货币资产
以太坊的价值源于两个方面。首先是它的实用价值，如上面的论点所述。其价值的第二个来源是其货币溢价，这源于其可在以太坊经济体中作为一种「类货币」进行使用。
作为价值交换媒介和记账单位，ETH 不太可能成功。若在一个极端的 ETH 牛市行情中，可能会出现这种情况，如果以太网络变得无处不在且其费用稳定，ETH 可以成为一个主流货币。一般来说，这种可能性很小，即使以太坊确实成为了最终主导平台，但从本质上来说，稳定币在这两方面都是更好选择。今天，ERC-20 稳定币的总体链上转账体量已经超过 ETH (每天 100 亿美元对阵每天 80 亿美元)，尽管 ETH 拥有稳定币 5 倍的市值。稳定币和 ETH 链下交易量的差异就更大了。
然而，作为一种无主权的价值储存工具，ETH 可能仍然有机会通过作为 DeFi 的抵押物获得一些潜在的市场份额。
从长远来看，可以想象，ETH 甚至可以在稀缺性、耐久性和不可伪造性方面与比特币竞争，原因如下:
1.ETH 的货币政策将趋于稳定，其通胀率将因为 EIP-1559 而被减半（从 4% 降至 2%，根据 Tim Roughgarden所说）。当然，这还是和总供应量固定有一定的差别，但低通胀率的资产也是不错的。
2. 以太坊 2.0 的安全模型最终会像比特币一样经受大规模考验 (20 年后，比特币的存在时间将只比以太坊长 20%)。此外，若 ETH 足够有价值的话，以太坊 2.0 的 PoS 机制将可能增加以太坊的安全保障 (我们承认这种想法是具有循环性的)。
3. 与 BTC 类似，ETH 作为 DeFi 的第一种抵押资产，据有极强的林迪效应。历史告诉我们，新技术/资产/产品的采用极其依赖于其路径。通常情况下，拥有更好的分销渠道（分配比例）比拥有更好的产品/技术更重要。如果以太坊和 DeFi 真的能够成为未来的金融层，ETH 很可能仍然是主要的抵押物之一，因为它是第一成规模的抵押物，DeFi 生态系统就是围绕着它建立的。
尽管如此，如果以太坊和 DeFi 持续增长，ETH 可能将获得比特币 10% 的市场份额。如果我们假设比特币的潜在市值在 4.7ー14.6 万亿美元之间，那么 ETH 的潜在货币价值可能在 0.5 万亿ー1.5 万亿美元之间。
ETH 的潜在估值
以太坊的叙事十分复杂，而其绘制的 ETH 各类价值增长机制则更具挑战性。我们认为，ETH 的潜在价值应该是这几类价值的总和: 1) 消耗品，2) 资本资产，3) 货币价值 (以其支付和价值存储功能进行细分)。
根据我们上述推测，在未来，ETH 的总潜在价值将在 3.7 万亿到 4.7 万亿美元之间，并基于以下几部分:
1.ETH 作为消耗品的估值会受限于其高流动速率。
2.ETH 作为有现金流的资本资产估值可能只有十万亿出头。3.2 万亿美元是我们从一个可想象的成功案例推算出来的。
3.ETH 的货币价值可能在 0.5 到 1.5 万亿美元之间。我们假设 ETH 支付功能的价值将不复存在，ETH 所有的货币价值将来自于由 DeFi 驱动的无主权的价值存储工具。
重要提示: 这些数字绝不是精确的预测。我们通过这个思考练习来帮助读者理解以太网络的潜在影响和 ETH 的相应价值。其目的是突出以太坊的潜在叙事，并给予读者一个关于 ETH 价值增值的心理模型。我们并没有对许多风险 (如技术、竞争、监管) 进行概率调整或也没有采用适当的贴现率。一个精明的投资者需要将这些风险考虑在内，以最终衡量 ETH 作为一种投资标的的风险及回报。
